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核心观点
深耕复合肥行业，发展超长一体化产业链。公司原名新都化工，成立于年，年在深交所上市，年正式更名为云图控股。自成立以来，公司始终专注于复合肥的生产和销售，并以复合肥为原点不断向上游产业链探索，积极打造更稳定的发展道路。通过多年来的产业布局，公司已形成复合肥、联碱、磷化工三线并进的超长一体化产业链，其产品线在满足复合肥所需之外，还可实现部分外销。公司目前配备主要年产能为复合肥万吨，纯碱、氯化铵60万双吨，磷酸一铵43万吨，硝酸钠/亚硝酸钠10万吨，黄磷6万吨，磷酸5万吨，磷酸二氢钠1.5万吨，三聚磷酸钠3.5万吨，石灰30万吨。
复合肥景气度复苏，纯碱需求持续扩张。受制于近年来我国对农业生产“减肥增量”的发展要求，氮、磷、钾等单质肥的前景逐渐收缩，大批产能涌入复合肥行业，导致前期行业产能严重过剩，随着供给侧改革的持续推进，目前产业结构得到了初步改善。同时，在环保要求日渐趋严的背景下，吸收性、环保性更强的新型复合肥料成为未来化肥领域的发展关键，目前我国复合肥行业仍以传统复合肥为主，新型复合肥比重较低，未来发展空间广阔。我国磷矿储量位居全球第二，在近年国家政策管理和开采技术革新之下，磷矿石过度开采现象得到遏制，资源回收率显著高于全球平均水平。黄磷供应端在供给侧改革和“碳约束”下持续收缩，需求端由于单质肥和农药被限制使用而逐渐收缩，预计景气度将有所下落。纯碱年产能投放预计仅60万吨，需求增量预计高达万吨，其中光伏玻璃为主要驱动，预计纯碱行业将触底反弹。
上游整合铸就成本护城河，双矿资源支撑可持续发展。（1）公司以复合肥为原点不断向上游原材料进行探索，发展至今已形成复合肥完整一体化产业链，绝大部分原材料在实现完全自给的同时还能对外销售，不仅有力缩减了生产成本，还有力支撑公司的持续发展。（2）公司已在湖北拥有盐矿采矿区1.84平方公里（储量2.5亿吨），四川牛牛寨东段磷矿（储量1.8亿吨）正在办理“探转采”手续。同时，公司围绕其矿产资源积极建设工业园区，使其磷化工、联碱、复合肥生产基地形成一个有机整体，有效节约了生产和物流成本。（3）公司正在建设热电联产项目，项目建成后可为其联碱生产提供自制电，进一步缩减能源成本。（4）公司拥有多个创新研发平台，近一年新增项有效专利，目前已掌握了多种新型复合肥生产的核心技术，并起草了4项行业标准、1项国际标准，持续向我国化肥使用“减肥增效”和绿色发展的大方向迈进。
投资建议：按照公司过往的产能扩张节奏，假设公司复合肥销量持续增长，磷酸一铵假设外售量随着自用量的上升略有下滑，其他产品销量保持稳定，吨复合肥市场不含税价假设为元，吨轻碱不含税价建设为元，吨磷酸一铵不含税价格假设为元，该假设推测公司-年净利润依次为7亿元、8亿元和9亿元，对应EPS依次为0.73元/股、0.82元/股和0.91元/股，按照历史最低的20倍PE给予估值，年业绩可对应16.40元/股的目标价。首次覆盖，给予“强推”评级。
风险提示：复合肥景气度不及预期，复合化率提升趋势发生逆转。
一、简介：深耕复合肥行业，发展超长一体化产业链
公司成立于年，于年在深交所上市，并在年由原名新都化工改名为云图控股。公司已扎根复合肥的生产和销售业务近26年，并以此为起点，通过收购、投资等形式不断向上游产业延伸，同时利用原材料优势向磷化工、盐化工扩展，现已形成复合肥、磷化工、联碱及品种盐等多头并进的一体化超长产业链。此外，公司积极响应国家号召，通过搭建云图农服区块链农业服务平台，以电子商务及区块链形势推广自己的产品和专业服务。
公司实际控制人宋睿持有公司32.01%股份，其一致行动人牟嘉云为公司董事长，持有12.2%的股份，两人为母子关系。公司主要业务涉及复合肥、磷化工、盐、联碱的生产与销售等，其下子公司、孙公司根据各自地区特点各司其职，主要布局在原料资源丰富的四川、湖北、贵州等地，实现从主营业务的生产销售，到配套农业服务、贸易、包装等“一站式备齐”，其中重要子公司应城新都化工负责纯碱+氯化铵业务，雷波凯瑞磷化工负责磷化工+复合肥业务，嘉施利化肥负责复合肥+磷酸一铵业务。
复合肥是公司的核心业务，公司拥有复合肥年产能万吨，其中新型复合肥产能为万吨，约占复合肥总产能的86%。公司拥有“桂湖”、“嘉施利”、“土博士”、“施朴乐”等针对不同需求和多种品级的复合肥品牌，产品包括普通复合肥、硫基复合肥、硝基复合肥、水溶肥、缓释肥、有机-无机复合肥等26种类型。同时，通过公司多年来的产业扩张，拥有产能基本覆盖完整产业链。除复合肥之外，公司还拥有的主要产能为磷酸一铵43万吨、纯碱/氯化铵60万双吨、硝酸钠/亚硝酸钠10万吨、黄磷6万吨、磷酸5万吨、磷酸二氢钠1.5万吨、三聚磷酸钠3.5万吨、石灰30万吨，在足够自给的同时还实现产品外销。
公司在多年的产业布局下，产业链不断延长，主营产品逐渐丰富，同时在复合肥业务的带领下营业收入持续增长，年在疫情影响下依旧实现营收91.54亿元，同比增长6.12%，-年CAGR为16.16%。作为公司的首要产品，复合肥是公司最大的营收来源，其营业收入除年受复合肥行业景气度低谷影响外，基本呈现稳步上升态势，-年CAGR实现13.86%，年复合肥营业收入实现47.94亿元，占总量的52%。
除复合肥业务外，磷化工产品、磷酸一铵、联碱也属于公司经营的重要产品，年分别占总营收的11.09%/7.42%/8.79%。其中，公司自年收购雷波凯瑞后开始布局磷化工业务，并在年后显著增长，年磷化工产品与磷酸一铵营收因疫情影响稍有下降，分别为10.15/6.8亿元，-年CAGR实现16.7%/22.5%。另外，公司联碱业务受行业周期影响显著，但其营收波动范围维持在8亿元左右，年在疫情+市场需求低迷的情况下，营收较年有所降低，为8.04亿元。
公司自上市以后，毛利率平稳运行，基本维持在16%左右，近三年有较为明显的上升，年公司毛利率为17.8%，较年增加了2.13pct。具体来看，作为公司最主要的盈利来源，年复合肥业务毛利为17.8%，占总体的52.4%，其毛利率走势与总毛利率走势基本相同。此外，联碱业务受行业周期影响，毛利率波动较大，年减少至9.8%；磷化工产品与磷酸一铵业务毛利率基本保持上涨态势，年毛利率分别实现24.1%/21.5%，其中磷化工业务尤其受益于因年“三磷行动”所带来的黄磷价格短期内大幅上涨，因此公司该业务毛利率也发生了显著提升。
从归母净利润来看，-年公司归母净利润在1.5亿元上下波动，自年走出复合肥行业低谷后，公司归母净利润连续四年增长，尤其在年实现了大幅上升，年归母净利润达4.99亿元，同比增速为.3%，-年CAGR为68.7%。着眼于未来，在新型复合肥带来的高成长性和进一步的成本控制下，我们预计公司盈利能力还将上升。
二、行业：复合肥景气度复苏，纯碱需求持续扩张
（一）复合肥：产业转型驱动结构改善，新型复合肥前景广阔
复合肥是一种同时含有氮（N）、磷（P）、钾（K）等主要营养元素中两种或两种以上的成分的复合型肥料，可由化学方法或掺混单质肥制成。复合肥具有养分含量高、副成分少且物理性状好等优点，对于平衡施肥，提高肥料利用率，促进作物的高产稳产有着十分重要的作用。按含营养元素数量分，复合肥可分为二元复合肥、三元复合肥、多元复合肥等；按构成原料种类分，复合肥可分为氯基复合肥、硫基复合肥、硝基复合肥等。其中，硝基复合肥是一种新型肥料，新型肥料兼具高效和环保的特点，有较高的技术壁垒。全球可用于化肥制作的氮、磷、钾产品产量缓慢增长，年产量为万吨，-年CAGR为2.13%。其中，以我国为主的东亚地区年产量（万吨）基本持平，年复合增长率仅为0.65%。化肥的扩产进入平台期，内部产品结构转型是未来的发展关键。
我国作为世界范围内的农业大国之一，化肥产能过剩问题突出，同时随着我国经济的增长，人们对经济作物更加青睐，过去以单质肥为主的产品结构已无法适应现代农业的发展要求。因此自年起，国家农业部、工信部等多部门发布了推动化肥产业结构改革的重要文件。其中，农业部在制订的《到年化肥使用量零增长行动方案》中提到，化肥的盲目施用等问题带来了成本的增加和环境的污染，亟需改进施肥方式，提高肥料利用率，减少不合理投入。在政策指导下，年起我国三大单质肥产量开始显著下降，年产量实现万吨，-年CAGR达（-5.86%）。
在向复合肥转型的大趋势下，复合肥产能产量快速提升，由于转型前期复合肥行业准入门槛低，大批企业涌入导致产能严重过剩、行业集中度低。根据卓创资讯显示，年我国复合肥产能达到万吨，产量为万吨，产能利用率仅为26.8%。近年来，我国从多角度驱动复合肥产业结构向更加合理的方向发展，年三元复合肥的出口关税从20%从价计征调整为元/吨从量计征，复合肥出口的进一步放松使得其出口量大幅提升，年出口同比增长了%。
另一方面，在绿色农业的大背景下，更加环保的新型肥料是复合肥行业发展关键，工信部在《工业和信息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见》中表示，鼓励开发高效、环保新型肥料，尤其是掺混肥、硝基复合肥、增效肥料、尿素硝酸铵溶液、缓（控）释肥、水溶肥、液体肥等；在《产业结构调整目录（年本）》中，将优质钾肥及各种专用肥、水溶肥、液体肥、中微量元素肥、硝基肥、缓控释肥的生产列入鼓励类。在环保政策和创新技术要求下，许多复合肥中小企业被淘汰，据中国化工报披露，截至年，规模以上复合肥企业减少了家，尤其在年响水特大爆炸案后，江苏产能大量退出，产业集中度进一步提升。同年，我国传统复合肥占复合肥总量的80%以上，新型复合肥比重较低，发展前景广阔。
从需求端看，经济作物是复合肥的重要下游，随着我国经济的高速发展，人们对包括蔬菜、豆类、棉花等经济作物的需求越来越大，年我国蔬菜产量为万吨，-年CAGR实现2.45%，较粮食产量的CAGR多0.62pct。另一方面，由于国家政策限制，传统化肥的施用被严格控制，自年后农用化肥施用量（折纯）开始持续下降，化肥使用量提前实现零增长目标，年达到万吨，-年CAGR为（-2.67%）。同时，复合肥施用量（折纯）不断提升，年实现万吨，占化肥总使用量的41.3%，较年增长了19.1pct，但比起发达国家的70-80%，还有相当大的发展空间。年我国是对复合肥的需求最大的国家，占世界总量的44%，我国在化肥使用上初步实现从“增量增产”到“减量增效”。在下游需求扩张+政策引导双重驱动下，预计更环保高效的新型复合肥将成为未来发展的关键。自年7月以来，复合肥价格持续上涨，年3月最新报价为元/吨，涨幅已达23.1%。从需求端看，3月后各省份陆续进入春耕备耕状态，且今年各类农产品价格都有不同程度的回升，有望刺激农民种植积极性，根据广东省农业农村厅2月的农情调度春播意向分析，预计全省春播农作物面积.17万亩，增加10.28万亩，增幅0.3%，其中春播粮食面积.18万亩，增幅0.4%。从成本端看，由于上游原材料，尤其是尿素价格的持续推涨，复合肥成本也水涨船高，虽然年2月尿素价格达到新高元/吨后稍有下降，但随着春耕到来预计价格将回调并挤压复合肥利润空间。虽然目前复合肥价格已处于高位，但在需求高涨+成本上行的推动下，预计复合肥价格还有上调空间。
（二）磷化工：“碳约束”下供应收缩，需求长期增量有限
磷是一种重要化工原料，工业用磷主要从磷矿中提取，而磷矿是一种不可再生资源。以磷矿石为原料，通过化学方法提取其中的磷元素并加工成众多化工产品，这一产业链被称为磷化工行业。磷化工产品应用领域非常广泛，包括化肥、农药、食品添加剂、水处理剂等。1、磷矿石：供应端收缩，开采结构向合理化迈进磷矿石多产于沉积岩，部分来自变质岩或火山岩。全球磷矿资源丰富，但分布与产量极度不均，根据美国地质调查局统计数据显示，年全球磷矿储量共7000万吨，产出共万吨。具体来看，全球磷矿主要集中在摩洛哥和西撒哈拉、中国、埃及、阿尔及利亚、叙利亚等国家，这些国家储量约占全球磷矿资源的85%，其中摩洛哥和西撒哈拉以亿吨磷矿储量高居首位，其次为拥有32亿吨的中国。磷矿石产量排名前三的国家分别是中国、摩洛哥和西撒哈拉、美国，其产量共占全球总量的约70%。
根据张亮等人在《全球磷矿资源开发利用现状及市场分析》中提到，全球磷矿资源开发加权平均P2O5入选品位为19.61%，而我国磷矿平均P2O5入选品位为19.4%，因此我国磷矿石以中低品位为主。我国磷矿石地区集中度高，产出主要集中在湖北、四川、贵州、云南四个省份，年四省产量约占总量的96%，其中贵州、云南两省磷矿质量最好，但仍以中低品位为主。根据张汉泉等人在《中国磷矿开发利用现状》中提到，云南磷矿中、低品位矿石约占80%左右。因此，提高中低品位的磷矿开发利用效率是我国磷矿治理的